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天利高新:2010年产能释放提升业绩

时间:09-05-06 00:00    来源:国信证券

独山子大石化项目带动效应渐现

天利高新与中石油独山子石化长期维持较好的合作关系,独山子石化公司是新疆地区最大石化炼油公司,独山子大石化也是中国最大的炼化一体化项目之一,项目竣工后,将增加1000 万炼油能力和100 万吨乙烯产能。该项目现基本已经完成主体建设,预计将与2010 年投产,项目投产将带动对独山子的石化产业(包括天利高新在内)发展,提供更多的优质原料。

上游配套产业建设加快:独山子大石化项目的原料主要是哈萨克斯坦的进口原油,而原来的石油主要是克拉玛依自产的轻油,原料来源有所不同,而且用量大增,因此重新建设了大量的管道。

下游精细化工前景广阔:大石化项目的乙烯和大宗原材料产品形态各异,运输成本较高,就地进行进一步精细化生产,才能抵消新疆地区的运输劣势。现克拉玛依市独山子区正在积极进行石化园区的招商引资,进一步加大产业配套和产业集群。

己二酸项目有望年底投产利润放量可期

公司采取的是环己烷生产己二酸的技术路线,计划总投资 8.2 亿。原料主要由中石油的新疆油田、独山子石化和乌鲁木齐石化共同提供。其苯为最主要的原料,来自现有独山子石化(不依赖独山子大石化)。

09年试车,10年投产:己二酸项目2008 年10 月试车以来,如果没有特殊情况,预计年中可以完成联动试车;虽然总承包商天辰公司具有丰富经验,但己二酸项目的工艺复杂,预计正式生产仍要等到2009 年底和2010 年初。

毛利有所回升:己二酸价格近期上涨势头猛烈,从2008 年7000 元/吨上升到了10000 元/吨,虽然其主要原料苯的价格也有所上升,但是己二酸与苯的价差已经从2008 年的最低点2800 元/吨上升到了5000 元/吨。但是从8000-10000元的上涨过程中,部分因素是由于贸易商的推波助澜造成的,五月以来己二酸价格维持在8800 元/吨,未来上涨空间有限。预计根据现在的市场价格和项目设计的能耗和开工率,预计每吨毛利可以达到1500 元/吨。

原料优势大于运输劣势:公司所在地独山子,地处新疆中部偏西,距离克拉玛依150km,乌鲁木齐230km,产品的运输交通问题是一大矛盾。从己二酸的下游看还主要在华东和华南,独山子距离上海3600 公里。主要依靠汽车转驳铁路运输,汽车转驳成本10 元/吨,铁路运输至华东的火车运输成本在600 元/吨左右。但是运输己二酸比运输苯的成本要低,因为苯是易燃易爆的危险液体,运输成本高。而己二酸是一种白色粉末,运输此类精细化工的成本反而更低,因此这种“失重”高的产品具有的价格优势所在。所以即使加上了成品的运输成本,公司的原料优势仍然明显。

精细化工生产的开工率具有不确定性,项目设计产能是 7 万吨,预计2010 年可以达到70%的开工率,预计产量为5 万吨的情况下,每吨毛利为1500 元的情况下,将贡献盈利6000 万净利润(15%的所得税率)。

己二酸的国内供给迅速扩张

从长期看,己二酸的国内供需形式已经有所改变,06 年的暴利时代可能难以再现。

产能扩张+进口倾销:去年山东博汇和山东洪业各有14 万吨的产能将进入市场,再加上原来的河南神马5 万吨和辽阳石化14 万吨产能,全国总产能为54 万吨。去年由于技术不成熟和市场因素,山东两家厂商产能并未放量,而且海外己二酸价格较低,也会造成一定压力。未来如何消化国内已经投入的产能和海外的低价产品将会是一大挑战。

等待需求恢复:己二酸的下游需求将近18%用于制作尼龙66 的原料;4%是其他需求,余下的绝大部分是作为生产聚氨酯的生产原料。从最终端的需求看由于出口不振,聚氨酯的主要下游用途鞋底原液、浆料。由于国内出口下滑较快,鞋底原液的需求较去年有大幅减少,也是造成从去年下半年己二酸价格不断下跌的重要因素,直到近期下游厂商的开工率仍然较低,造成产品出货普遍不佳,最具定价权的厂商辽阳石化的开工率不到70%。鞋底原液会随出口产品需求如果2010 年出口形势有所好转,将会刺激下游需求,有利于消化产能。

虽然天利高新的己二酸具有成本优势,能获得超行业平均的收益,但如果供需不佳,导致未来的己二酸的行业平均毛利走低,也会对盈利造成一定压力。

独山子大石化项目解决沥青原料不足

原料增加提高沥青产量。公司现有沥青产能20 万吨,但是2008 年产量仅为7 万吨不到,原料缺乏的症结将随着大石化项目的开工而有所解决,根据现在沥青价格3000 元/吨,和渣油价格2300 元/吨的情况计算,除去110 元/吨的加工费,毛利将近500 元/吨,2008 年公司沥青的营业利润为6000 万,如果扩产成功有望增加毛利一倍以上。

下游需求有保证,新疆道路建设仍然有空间。自治区计划2009-2013 年均投资240 亿于区内交通,重点在高速公路建设上,而2008 年自治区的交通固定资产投资仅为153 亿,需求增长会保证公司的沥青销售。

化工开工率不足是风险。但值得注意的是,沥青的原料渣油是乙烯厂的副产品,但如果独山子大石化项目内中包括120 万吨延迟焦化设备,将会减少渣油副产品产量;但由于公司的沥青原料需求相对整个独山子大石化总量来说较小,原料充足度问题应该不大。但如果2010 年下游需求仍然不振,乙烯开工率继续低迷,可能也会造成供给不稳定。

甲乙酮和聚丙烯维持低位稳定

甲乙酮原料优势仍在甲乙酮 2008 年贡献了9000 万利润,实际产量仅为3.4 万吨左右(产能为4.2 万吨),要实现更高的产量并不取决于原料,因为精细化工的特殊性,开工率很难达到80%以上,要产量上升就需要进一步提高技术。所以未来的空间并不大。甲乙酮的主要原料为LPG 中的C4 组分,由于公司与独山子石化的长期合作关系,C4 成本基本与LPG 相同,综合起来总成本约为4000-5000 元/吨,而甲乙酮的价格现在为8000 元,综合起来利润率基本与去年全年平均略有下降。

塑料业务低位运行。公司的塑料业务主要包括3 万吨的聚丙烯粉料加工,和1 万吨的聚乙烯加工地膜和少量的无纺布业务。由于聚丙烯主要供应独山子石化总厂的化工原料编织袋,毛利预计下滑有限。1 万吨地膜,现毛利仅为300 元/吨,盈利较薄。这两大市场主要还是受到新疆市场有限的抑制,因此未来即使有可能拓展产能,但是市场风险仍然存在。

预计09-10 年的收入和盈利水平将略有下滑,但基本稳定。

天然气管输业务盈利能力佳现金流稳定

704 泵站——独山子天然气项目,主要供应独山子石化的燃料用气,预计将与独山子大石化项目共同启动,2010 年才能产生正常利润。其输气设计量将达到3 亿方,单位价格参考现股份公司的子公司天北的价格,约为0.11 元-0.12 元/立方米,收入可达3000-3600 万,而且运营成本低廉,主要成本为折旧(投资2 亿,20 年折旧,年均1000 万折旧),毛利率可达每方0.5 元,预计毛利可以达到2000 万。

非化工业务喜忧参半

酒店业务可能略有拖累。公司的主要子公司,天虹实业主要从事的酒店业务,2008 年亏损额达到230 万。旗下于今年试营业的玛依塔柯酒店是独山子最好的酒店,因为独山子石化处于安装和调试的最后阶段,外来高层次技术人员大量增加,因此入住率较高。但独山子石化安装调试完毕后,定位在旅游酒店,作为往来伊宁的中转点,入住率呈现明显的季节性波动,7-10 月为旅游旺季,定价可在400 元以上/晚,但其他淡季仅为200 元/晚,年平均价仅为300 元不到/晚。

以80%的入住率,和20%的餐饮和娱乐业务收入预测,再加上2000 万的运营费用计算,而投资额达到了4.5 亿元,每年可能造成300-500 万的盈利损失。但随着酒店品牌建立和独山子城市规模扩张,议价能力有所提高。因此我们认为未来可能逐步摆脱亏损。

天然气管道维持稳定。“天北实业”从事天然气管输业务,价格和销量基本也较为稳定预计将于去年盈利水平持平。

2010 年产能释放提升业绩

现有规划的产能与 2010 年投资建成后,预计公司的业绩将从2009 年的0.1 元/股,提升至2010 年的0.30 元/股,以化工股20 倍的PE 水平考虑,并不具有特别优势。大石化项目建设完成后,公司可能进一步扩张现有的醇酮和其他精细化工产能,由于共享公用设施,建造周期预计可以控制在2 年内,平均成本也将得到摊薄,再加上新疆兰新复线的修建,运输瓶颈会逐步改善,公司将得以分享与新疆石化行业共同成长的机会。并且如果在2010 年石化需求有所转好好,公司的盈利弹性较大,将会放大新疆石化业的资源优势。